21. Januar 2008, 20:42 – Von Walter Niederberger

Die grosse, dunkle Unbekannte an den Finanzmärkten

Obligationen für 2500 Milliarden Dollar stehen auf dem Spiel:
Sie werden von Versicherungen garantiert, die selber um ihr Überleben bangen müssen.

Kredit-Versicherungen sind eine kaum bekannte Sparte der Finanzbranche. Sie bilden jedoch die Basis für Schuldpapiere im Wert von 2500 Milliarden Dollar und eine wichtige Gegenpartei für die Banken. Sollte einer der führenden Bond-Versicherer bankrott gehen, was Experten nicht mehr aus-schliessen, müssten die Banken noch einmal Abschreibungen über mehrere Dutzend Milliarden Dollar vornehmen.

Das Geschäftsmodell von spezialisierten Versicherungen wie MBIA und Ambac erlaubt in guten Zeiten enorme Gewinne, «kann aber in schlechten Zeiten zu einer Todesspirale werden», schreibt die Per-shing Square Capital Management in einer über 130-seitigen Analyse der Branche. Der Hedge Fund kommt in einem vom November datierten Bericht zum Schluss, dass die Bondversicherer keinen Spielraum mehr für Fehler haben und wegen ihrer extrem dünnen Eigenkapitaldecke akut bedroht sind.

Die Credit Suisse schätzt, dass die Versicherungen lediglich Reserven von ein bis zwei Milliarden Dollar sowie 20 Milliarden Dollar an eigenem Kapital besitzen, also weniger als ein Prozent der von ihnen garantierten Obligationen. Der Hebel zwischen eigenem Kapital und versicherten Schuldpapieren beträgt bei der Ambac unglaubliche 143 und bei der MBIA sogar 147. Warren Buffett erklärte bereits im Jahr 2003, dass ein solch überdrehtes Geschäftsmodell gefährlich ist. «Das Konzept scheint uns nicht sonderlich gescheit. Irgendwann wird man in grosse Probleme geraten, wenn man Kredite im Verhältnis von 1 zu 140 absichert».

Verluste von bis zu 200 Milliarden Dollar

Diese Prognose hat sich als richtig erwiesen. Die Kurse der Bond-Versicherer sind in wenigen Mona-ten um 90 Prozent und mehr eingebrochen; und Experten sorgen sich sogar, dass einer oder mehrere Anbieter Bankrott anmelden müssen. Der erste Schritt ist bereits eingeleitet.

• Die Ratingagentur Fitch senkte die Bonitätsstufe der Ambac von einem Triple-A auf ein Double-A  –  ein klares Misstrauensvotum.

• Die Konkurrentin MBIA musste ihrerseits schon 2 Milliarden Dollar an Fremdkapital beschaffen, was der Ambac bisher nicht gelang.

Ob die Versicherer tatsächlich einen Salto Mortale machen, wie von der Pershing Square Mana-gement vorausgesagt, ist noch ungewiss. Gut möglich, dass die öffentliche Hand eingreifen wird, beispielsweise indem ein Bundesstaat wie New York Steuergelder (!) einschiesst, um einen Total-kollaps zu verhindern.

Das Geschäft der Bond-Versicherer geht auf die Siebzigerjahre zurück. Zunächst waren die Institute überwiegend für Städte und Gemeinden tätig, die Anleihen aufnehmen und diese möglichst günstig finanzieren wollten. Die Versicherer liehen dem Gemeinwesen ihre eigene Triple-A-Bonität aus und verlangten dafür eine Kommission. Dies ging solange gut, als nur Städte und Gemeinden abgesichert werden mussten, da diese faktisch nicht Konkurs gehen konnten. Nach und nach stiegen die Versi-cherer aber auch in Anleihen von Spitälern, Autobahnbetreibern und Kraftwerken ein, die bereits etwas riskanter waren als die Städte. Dann folgten Hypotheken und forderungsbesicherte Wertpapiere, wie die Collateralized Debt Obligations (CDOs).

Hier beginnt sich die Spirale zu drehen. MBIA etwa hatte 1990 keinerlei strukturierte Wertpapiere ab-gesichert; 2006 waren es bereits 32 Prozent des Portefeuilles und letztes Jahr 66 Prozent der neuen Policen. Das Problem ist nun, wie die Credit Suisse festhält, dass völlig ungewiss ist, ob die Versi-cherungen ausreichend Polster besitzen, um eine fortschreitende Abwertung der Obligationen abzu-federn.

Wenn die Bonität der Papiere heruntergestuft wird, so ist nach Angaben des Finanzdienstes Bloom-berg mit Verlusten von bis zu 200 Milliarden Dollar zu rechnen. Als Folge davon müssten die Banken noch einmal Abschreibungen von mehreren Dutzend Milliarden Dollar vornehmen. Sie hätten dann noch weniger Kapital zur Verfügung, um Kredite zu vergeben oder ihre Dividenden zu zahlen. Es sei dies ein düsteres Szenario, hält die Credit Suisse fest, und deshalb sei kaum vorstellbar, dass die Aufsichtsinstanzen tatenlos zusehen würden.